這個週末，註定會是中國大模型發展史上，濃墨重彩的節點。
一下子，原本還潛在水底的 “ AI 第一股 ” 爭奪戰，直接擺到了檯面上（之前商湯雖然頂着 AI 第一股的名頭，但人家還真不是純血大模型公司）。
所以，作爲長期堅守喫瓜一線的江江，也是第一時間扒了扒這兩家幾百頁的招股書。
咱們先說智譜。
稍微關注點 AI 的差友應該都聽過它的名號，“ 中國版 OpenAI ”。
一直以來，智譜是國產AI學院派的代表，它的底子是清華大學計算機系知識工程實驗室，團隊裏一水的學霸大神。走的自然也是根正苗紅的路子，自打出生起，就主攻底層技術和企業服務。
成立6年間，智譜AI融資8輪，累計籌資超83億元，而翻開公開的投資人列表，你不僅能看到紅杉資本、高瓴資本、啓明創投等等頂級投資機構，也有阿里、騰訊、美團一堆互聯網巨頭，但更牛的其實是國家隊的背書。
智譜堅持做基礎模型開源研究的同時，也早早有了一套非常完整的商業化閉環。
可以說，從一開始，智譜就不是單純賣模型的。簡單來說，智譜走的是 To B 的路子，他們稱爲 MaaS（ 模型即服務 ）。
它向大量政府機構、央國企、大型互聯網公司、科研院所，交付一整套工程化的大模型能力體系，幫助他們把大模型能力穩定、安全地部署到真實的業務環境中。
這種生意，普通用戶可能感知不強，不像你用個聊天 App 那麼直觀，但優勢就是穩。
而且，它的營收同比增長率也在狂飆，從 116.93% 擴大到今年上半年的 325.03%。
這樣的收入規模和增速，直接讓智譜坐穩了中國獨立通用大模型廠商收入第一的寶座。
而且江江發現，智譜也不僅在國內穩定爆金幣，如今人家已經開始出海了。
而另一邊，隔壁的MiniMax就和智譜完全不同。
成立於2021年的MiniMax，比智譜要年輕，路子也更親民些。
MiniMax的創始人閆俊傑以前是商湯的副總裁，是個超級技術大牛，而且MiniMax也被外界認爲是國內首批大規模應用“混合專家”（MoE）架構的公司之一，但他們並沒有像智譜那樣死磕 To B，而是堅定地走了一條 To C 的路子。
他們的生存思路，有點像當年的字節跳動，做爆款APP，用產品留住一個個用戶。
這種策略，也直接體現在了財報上。
根據招股書，MiniMax 的營收增長簡直是爆炸。
2023 年，他們營收還不到350 萬美元（約合人民幣 2436 萬元）；到了 2024 年，就直接幹到了3050 萬美元；而到了 2025 年的前 9 個月，營收已經超過了5340 萬美元（ 約合人民幣 3.8 億元 ）。
特別是 Talkie / 星野 這一款產品，在 2025 年前 9 個月就貢獻了 1875 萬美元，佔了總收入的 35.1%；海螺 AI 也非常猛，也貢獻了 1746 萬美元。
這倆產品就像是 MiniMax 的印鈔機，靠着用戶充值和訂閱，硬生生砸出了一條路。
當然了，聊完了兩者的不同，其實他們還有一個相同點，那就是：都在虧錢。
畢竟在 AI 這個圈子裏，燒錢那是基本操作，所以乍一看這兩家營收都在漲，但虧損也是實打實的觸目驚心。
其中，智譜2024年虧損了近30億，今年上半年則是超過了20億。
而MiniMax去年全年虧損 4.65 億美元（ 約 33 億人民幣 ），今年前 9 個月虧損 5.12 億美元（ 約 37 億人民幣 ）。
看到這數字，估計不少差友得吸口涼氣。
不過，大家其實心裏也都有數，搞大模型這事兒，就不可能立馬就扭虧爲盈，畢竟買卡、整算力、僱人、推廣，都得大把大把燒錢纔行。
那麼，咱們就不能光看燒錢虧損，還得看看這錢燒得值不值，以及有沒有止血的跡象。
在 2022 年時，MiniMax的毛利率還是慘兮兮的 -24.7%，也就是賣得越多虧得越多。
可到了 2023 年，這數字直接回正到了 12.2%，而到了 2025 年前 9 個月，更是進一步爬升到了 23.3%。
這說明隨着海螺 AI 和星野這些產品的用戶量暴漲，MiniMax 的規模效應出來了，分攤到每個用戶身上的算力成本在降低，只要維持用戶池子不斷擴大，賺錢機會大大的。
而且，我們還發現，MiniMax的“經調整淨虧損率”（ 剔除掉那些發給員工的期權和優先股變動等非現金項目 ），從 2023 年嚇人的 2574%，一路降到了 2025 年前 9 個月的 348%，已經大幅收窄。
招股書顯示，過去三年裏，智譜的毛利率一直穩穩地保持在 50% 以上。
所以，To B這個生意雖然可能沒法像MiniMax那樣，通過快速增長用戶數來減少虧損，但憑藉着穩定超強的回血能力，長期看似乎也沒太大毛病。
相比於招股書上的各種數據，智譜和MiniMax的突圍，還少不了被夏侯惇踮腳尖，高看一眼。
因爲這也着實給市場、給整個行業提升不少信心。
自2023年以來，國內發佈的各種大模型數量早已超過了百位，作爲備受關注的AI六小龍之二，在經歷了年初DeepSeek的爆火刷屏之後，很多人有點瞧不上小龍了，覺得它們和100度的水是一樣一樣的，沸了（廢了）。
可經此一役，大夥又可以重新掂量掂量牌桌上剩下的玩家了。
不過對於剩下的AI廠商們來說，這也算是決賽圈搖鈴了，國產大模型的大戰顯然已經開始收官了，大家都要從單純講故事，進化到拼刺刀的商業化落地階段。
那麼，talk is cheap，show me the report。
最後，咱還想說句題外話，在江江看來，我們國內的AI廠商真有點難，無論是智譜還是MiniMax，海外有個非常合適的對照組：Anthropic，也就是Claude的母公司。
這就夥簡直就是智譜和 MiniMax 的合體：它的收入來源很像智譜，大頭收入都來自 B 端 API 調用；而它的團隊構成又很像 MiniMax，一幫技術精英從大廠（ OpenAI ）出走創業。
可生在硅谷的 Anthropic，在上個月英偉達和微軟的聯合投資後，估值已經突破了3500億美元，而智譜最新估值34億美元，MiniMax則是42億美元，兩個加起來，都不到Anthropic的零頭。
這種資本市場上可以說是天塹般的差距，真的是模型或者生態上的差距有這麼大嗎？
顯然不至於。
所以，智譜和 MiniMax 這一次雙雙衝擊港交所，意義遠在上市之外。
國內的AI廠商們，都迫切需要站在一個更國際化的舞臺上，讓全球的資本重新審視中國 AI 的價值。
撰文
：八戒
編輯
：江江 & 面線
美編
：萱萱
圖片、資料來源
：
《MiniMax招股書》
《智譜招股書》
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